Партнёры с ограниченной ответственностью, которые вкладывают капитал в венчурные фонды, сейчас довольны ситуацией на рынке ИИ. Как следует из беседы с представителями LGT Capital Partners и TrueBridge, рост оценок OpenAI и Anthropic принёс инвесторам высокие ожидания по доходности, хотя одновременно усилил концентрацию рисков.
Обычно такие инвесторы распределяют капитал по разным фондам, чтобы снизить риск. Сейчас эта схема работает хуже: многие фонды так или иначе вложились в одни и те же компании, прежде всего в OpenAI и Anthropic, хотя раньше венчурный рынок старался избегать пересечения интересов. При этом сами LP, по словам собеседников, пока не считают это поводом для тревоги.
Beezer Clarkson из LGT Capital Partners сказала, что рынок остаётся очень активным, но не выглядит пугающим: «Есть много перемен и много переменных. Я люблю венчур, поэтому хаос мне даже нравится». Она добавила, что за годы работы привыкла к цикличности рынка и воспринимает нынешний рост как часть такого цикла.
Amit Bhatti из TrueBridge также назвал текущий момент скорее вдохновляющим, чем тревожным. По его словам, раньше венчурные инвестиции считались нишевым сегментом, а теперь из-за бума ИИ всё внимание сосредоточено на венчурном рынке.
Bhatti считает высокую концентрацию в нескольких лидерах нормальной для венчурной модели. По его словам, фонды с историей более десяти лет часто со временем сводятся к нескольким крупным позициям, и в новом поколении фондов такую роль могут занять OpenAI и Anthropic. Отличие текущего цикла он видит в скорости: консолидация произошла намного быстрее обычного, но это пока не выглядит сигналом немедленной паники.
Clarkson добавила, что на ранней стадии рынок всё ещё выглядит более разнообразным. Там чеки меньше, а набор сделок шире, хотя на более поздних этапах капитал всё равно сходится в одних и тех же компаниях.
Отдельный риск LP видят в том, как быстро фонды возвращаются за новым капиталом. Clarkson отметила, что нормальным сроком раньше считались два-два с половиной года, тогда как сейчас некоторые фонды выходят на рынок уже через год. По её словам, это может быть тревожным признаком, потому что за такой короткий срок труднее качественно разместить капитал.
Bhatti сказал, что для его компании раньше стандартом были циклы в 24–36 месяцев, а теперь для части фондов уже не выглядит необычным срок 12–18 месяцев. Он отметил, что некоторые управляющие увеличивают размер фонда прямо в середине цикла, и это тоже нетипично.
Причина в том, что раунды стали намного крупнее. Bhatti привёл пример: если Anthropic привлекает очень большой объём капитала, а фонд вкладывает туда 20% средств, он быстро выходит за первоначальный темп инвестирования. По его словам, размеры seed-раундов тоже выросли почти в два раза, поэтому лид-инвесторам приходится выписывать чеки заметно больше. Он назвал ситуацию «жёлтым светом» и признал, что она вызывает беспокойство.
При этом Bhatti подчеркнул, что нынешний цикл отличается от предыдущих перегретых периодов. Если раньше ускорение часто сопровождалось ставками на проекты без выручки, то сейчас инвесторы видят компании, которые доходят от нуля до 100 млн долларов выручки намного быстрее, чем это было принято раньше.
На вопрос о том, можно ли пропустить новый фонд успешного управляющего, если доходность пока существует только на бумаге, Clarkson ответила, что вернуться к такому менеджеру после паузы очень трудно. Поэтому LP чаще не уходят полностью, а сокращают размер чека. По её словам, так поступали многие инвесторы в 2021 году, когда ожидали двухлетний цикл, а фонды вернулись за деньгами раньше.
Bhatti подтвердил, что его компания тоже строит календарь будущих обязательств и следит, чтобы под новые фонды был капитал. Полный отказ от участия он считает нежелательным, потому что тогда инвестор перестаёт выглядеть стабильным источником капитала для управляющих.
Clarkson добавила, что часть LP вообще выходит из венчурных фондов, когда капитал продолжает запрашиваться, а возвраты долго не приходят. Это создаёт давление на фонды целевых капиталов, больницы, университеты и другие организации, которым нужно выполнять свои операционные обязательства.
Говоря о фондах, собранных во время пандемии и инвестировавших при высоких оценках, Clarkson отметила, что винтажи 2021 года ещё находятся на раннем этапе развития. Однако, по её словам, они служат аргументом против однолетних циклов: шанс попасть в сильные ИИ-компании есть, но вероятность ошибиться при таком темпе выше.
Bhatti сказал, что не стал бы считать ковидный винтаж лучшим за последние 15 лет, но и там будут яркие исключения. Он напомнил, что OpenAI уже существовала в тот период, а Cursor появилась достаточно давно, поэтому эти активы попали в часть фондов того времени.
По словам Bhatti, на рынке начала возвращаться ликвидность. Он указал на крупные сделки с участием SpaceX, Cerebras, IPO и M&A, добавив, что выходы сейчас происходят не только через биржу. В качестве примера он упомянул сделки M&A на сумму свыше 10 млрд долларов и одну на 60 млрд долларов, связанную с Cursor.
Собеседники также отметили быстрое развитие вторичного рынка. Clarkson сказала, что за последние пять лет сделки secondaries в венчуре стали заметно более зрелыми и распространёнными. По её словам, это важно, потому что экосистеме нужны дополнительные способы получить ликвидность до IPO.
Bhatti назвал secondaries «третьей опорой ликвидности» наряду с IPO и M&A. Раньше в венчуре продажа доли на вторичном рынке воспринималась как признак проблем, но после 2021 года отношение изменилось. Теперь управляющие чаще используют этот инструмент выборочно: например, могут продать 20% позиции, чтобы вернуть фонд, но не выходить из сильного актива полностью.
Что касается продаж акций основателями и сотрудниками, Bhatti считает разумной частичную ликвидность для работников зрелых частных компаний вроде Stripe и Databricks. Но слишком ранние тендеры могут вредить мотивации команды. По его словам, инвесторы нередко прямо говорят компаниям, что сейчас не стоит проводить такой выкуп, хотя многое зависит от силы позиции основателя.
После выхода крупных ИИ-компаний на биржу часть их сотрудников может сама стать венчурными инвесторами. Clarkson напомнила, что это уже происходило в прошлом: сотрудники успешных технологических компаний становились как LP, так и управляющими партнёрами фондов. По её мнению, из OpenAI и Anthropic тоже может выйти новое поколение начинающих менеджеров.
Bhatti добавил, что такие люди обычно остаются в экосистеме: инвестируют, запускают компании и создают новые фонды. Именно поэтому, по его мнению, Сан-Франциско пока не теряет своего положения, несмотря на резкий рост цен на жильё.
Clarkson считает, что плотность связей в районе залива по-прежнему остаётся сильным фактором притяжения. По её словам, активность может частично сместиться из Сан-Франциско в пригороды, но технологическая сцена Нью-Йорка, при всей её глубине, пока не вытесняет Bay Area.
Говоря о начинающих управляющих, Clarkson отметила, что они всё ещё привлекают капитал, хотя делать это стало сложнее. По её словам, половина денег может уходить в крупные фонды, но если первый фонд обычно составляет 25–50 млн долларов, таких игроков всё равно может быть достаточно много.
Bhatti добавил, что в Сан-Франциско есть менеджеры, которые поднимают фонды по 5–10 млн долларов, иногда на базе собственного ангельского опыта. Он считает, что для новичков лучше сначала доказать свою стратегию и способность выбирать сделки, а уже потом идти за более крупным фондом.
В качестве примера TrueBridge вкладывалась в основателей компаний, которые параллельно инвестировали, в выходцев из крупных фондов и даже в очень молодых партнёров в возрасте 22–23 лет. По словам Bhatti, у таких людей есть прямой доступ к новому поколению AI-native основателей. Он привёл в пример программу-акселератор при MIT, Harvard и Stanford, ранние наборы которой включали Cursor и Mercor.
Clarkson сказала, что подход к начинающим менеджерам стал гибче, чем раньше. Если прежде LP неохотно давали деньги тем, кто совмещал основную работу и инвестиции, то теперь рынок относится к этому спокойнее, особенно если у такого человека есть полезный операционный опыт и доступ к сильным сделкам.
Что касается минимального размера чека, Clarkson заявила, что для программы LGT Capital Partners трудно инвестировать меньше 5 млн долларов. При этом она предпочитает не занимать более 20% фонда, чтобы не создавать управляющему проблем в будущем.
Bhatti сказал, что TrueBridge обычно вкладывает 3–5 млн долларов, хотя в отдельных случаях сумма может быть меньше. По его словам, компания иногда готова закрыть половину фонда или даже весь фонд целиком, если считает ситуацию подходящей, но обычно тоже советует управляющим расширять базу LP.
Источник: TechCrunch.
